التخارج من أصول الدولة.. 91 صفقة بحصيلة 6.85 مليار دولار.. هل تتحول الثروة العامة لاستثمارات أم إلى سيولة لخفض الدين؟

لم يعد السؤال بشأن تخارج الدولة من الأصول والشركات يقتصر على حجم الأموال التي تحصل عليها مقابل البيع، بل أصبح يتعلق بما إذا كانت هذه العمليات تحقق زيادة حقيقية في صافي الثروة العامة، أم توفر سيولة مؤقتة مقابل التخلي عن أرباح وتوزيعات وحقوق مستقبلية.

هذا هو السؤال المحوري الذي تطرحه دراسة الدكتورة فاتن محمود، مساعد أمين الاستثمار المركزي بحزب العدل، بعنوان «التخارج من الأصول الحكومية في مصر: إعادة تدوير الثروة العامة أم التفريط في مصادر الدخل المستدام؟»، والتي تتناول صفقات البيع والطرح والشراكة، وتفحص استخدام حصيلتها بين خفض الدين وتمويل الاستثمار الإنتاجي، استنادًا إلى الوثائق الحكومية والمؤسسية المتاحة حتى 6 نوفمبر 2026.

وتشير الدراسة إلى أن برنامج الطروحات خلال الفترة من 2022 إلى 2025 شمل 91 صفقة بحصيلة فعلية بلغت نحو 6.85 مليارات دولار، وترتفع القيمة إلى نحو 30 مليار دولار، عند تضمين الصفقات الكبرى ذات الأثر التنموي، لكن الدراسة تشدد على عدم التعامل مع الرقمين باعتبارهما حصيلة نقدية واحدة؛ فالرقم الأول يتعلق بحصيلة البرنامج، بينما يشمل الثاني نطاقًا أوسع من العمليات المختلفة في طبيعتها.

وتضع الدراسة معيارًا للحكم على هذه السياسة، مفاده أن البيع لا يمثل نجاحًا في حد ذاته، ما لم يثبت التقييم المستقل أن التخارج وإعادة توظيف الحصيلة يحققان قيمة مالية وتنموية أعلى من الاحتفاظ بالأصل وتطويره، بعد احتساب التكاليف والعوائد المفقودة والمخاطر والالتزامات المتبقية.

سياسة ملكية الدولة.. 91 صفقة و6.85 مليار دولار

أطلقت الحكومة الإصدار الثاني من وثيقة سياسة ملكية الدولة في 17 يونيو 2026، تحت عنوان «تعميق الإصلاح وتعظيم الأثر 2026–2030»، لربط تمكين القطاع الخاص بتركيز دور الدولة في الأنشطة الاستراتيجية، وتعظيم العائد على الأصول العامة، وتحسين الحوكمة والمنافسة.

ونُفذ برنامج الطروحات خلال 2022–2025 عبر أربع مراحل، شملت 91 صفقة بحصيلة فعلية تقارب 6.85 مليارات دولار، أما رقم 30 مليار دولار فيضم الصفقات الكبرى ذات الأثر التنموي، ولا يمثل حصيلة نقدية خالصة لبيع حصص الشركات.

ولا تقتصر خيارات الدولة، وفق الوثيقة، على البيع؛ بل تشمل إعادة الهيكلة والدمج والشراكة وزيادة رأس المال والتصفية أو الاحتفاظ بالأصل، وفقًا لطبيعة كل شركة ودورها وأدائها ومخاطرها.

وفي 16 سبتمبر 2026، وافق مجلس الوزراء على مقترح الخطة التنفيذية التفصيلية للإصدار الثاني من الوثيقة، التي تضم 9 محاور تنفيذية و31 برنامجًا رئيسيًا ونحو 100 إجراء تنفيذي، وتوضح الدراسة أن المثبت هو الموافقة على مقترح الخطة ومكوناتها، مع إدراج ملاحظات الوزراء في النسخة النهائية، وليس نشر جميع تفاصيلها أو تقارير الإنجاز التفصيلية.

خفض الدين.. بين المستهدف وما تحقق

تربط استراتيجية وزارة المالية لإدارة دين قطاع الموازنة متوسطة الأجل 2026–2029 بين التخارج وتحسين مؤشرات الدين، وتنص على توجيه «ما لا يقل عن 50% من حصيلة عمليات التخارج» لهذا الغرض.

وتستهدف الاستراتيجية خفض دين قطاع الموازنة إلى 71–73% من الناتج المحلي الإجمالي، بحلول السنة المالية 2028/2029، وزيادة متوسط أجل استحقاق الدين إلى 4.5–5 سنوات، وخفض الاحتياجات التمويلية الإجمالية بما يتراوح بين 9% و11% من الناتج المحلي بحلول نهاية الفترة.

وتؤكد الدراسة أن هذه الأرقام مستهدفات مستقبلية وليست نتائج تحققت بالفعل، وأن توجيه حصيلة التخارج لإدارة الدين لا يغني عن الإصلاح المالي وزيادة الإيرادات الدائمة.

أما ما تحقق فعليًا، فيورد تقرير المراجعة السابعة لصندوق النقد الدولي أنه حتى 26 يوليو 2026، جرى تحويل حصيلة تخارج بقيمة 526.3 مليون دولار إلى الموازنة، منها 420 مليون دولار، مقابل بيع حصة الدولة البالغة 100% في محطة جبل الزيت للرياح، و106.3 ملايين دولار، من بيع أجزاء من مساهمات وزارة المالية في شركات مملوكة للدولة مدرجة.

وذكر التقرير أن حصيلة هاتين العمليتين خُصصت بالكامل لخفض الدين، لكن الدراسة تحذر من تعميم ذلك على جميع الصفقات، حيث يختلف هذا التخصيص عن الالتزام العام بتوجيه ما لا يقل عن 50% من حصيلة عمليات التخارج.

وتطرح الدراسة نقطة جوهرية: إذا باعت الدولة أصلًا بقيمة 10 مليارات جنيه واستخدمت المبلغ في سداد 10 مليارات جنيه من الدين، فإنها تكون قد استبدلت أصلًا بسيولة ثم خفضت التزامًا، ولا تحقق بمجرد العملية مكسبًا صافيًا بقيمة الأصل المباع. ويتمثل المكسب اللاحق في الفوائد التي تتجنب دفعها وتحسن هيكل الدين، مقابل ما تتخلى عنه من أرباح الأصل وتوزيعاته وقيمته المستقبلية.

بنك القاهرة.. 36.37 مليار جنيه مقابل بيع 45% من الأسهم

يمثل طرح بنك القاهرة في نوفمبر 2026 إحدى أبرز الحالات التي تتناولها الدراسة، لأنه يوضح الفرق بين بيع أسهم قائمة وضخ تمويل جديد داخل الشركة.

فقد بدأ التداول على أسهم البنك في 2 نوفمبر 2026، وشمل الطرح 6,862,500,000 سهم، تمثل 45% من إجمالي 15.25 مليار سهم، بسعر 5.30 جنيه للسهم ، وبقيمة إجمالية بلغت 36.37125 مليار جنيه، تعادل قيمة سوقية ضمنية للبنك تبلغ 80.825 مليار جنيه.

وبلغ صافي ربح البنك خلال 2025 نحو 16.1 مليار جنيه، فيما سجل إجمالي الأصول 533 مليار جنيه، والقروض 258 مليار جنيه، والودائع 401 مليار جنيه، وحقوق الملكية نحو 61 مليار جنيه، ومعدل كفاية رأس المال 22.06%.

واستنادًا إلى هذه البيانات، يبلغ مضاعف الربحية التقريبي 5 مرات، ومضاعف القيمة الدفترية نحو 1.32 مرة، وهذه مؤشرات حسابية مشتقة من البيانات المنشورة، وليست تقييمًا مستقلًا للقيمة العادلة للبنك.

والأهم أن المقابل المالي للطرح يؤول إلى بنك مصر بصفته المساهم البائع، وفق مسودة نشرة الطرح الأولية، وليس إلى رأس مال بنك القاهرة، وبالتالي، فالعملية بيع ثانوي لأسهم قائمة وليست زيادة رأسمال تضخ تمويلًا جديدًا في البنك.

وتحسب الدراسة نسبة صافي الربح إلى القيمة السوقية الضمنية بنحو 19.9%، كما يعادل نصيب الحصة المباعة، البالغة 45%، نحو 7.245 مليارات جنيه من أرباح 2025 عند احتساب النسبة تناسبيًا، وهو ما يقارب 7.2 مليارات جنيه، لكن هذا الرقم لا يمثل توزيعات نقدية فعلية.

وتذكر مسودة نشرة الطرح أن إجمالي توزيعات المساهمين خلال السنة المنتهية في 31 ديسمبر 2025 بلغ 10 مليارات جنيه، مقابل عدم توزيع أرباح خلال عامي 2023 و2024، كما تعرض سياسة مستهدفة لتوزيعات مستقبلية تتراوح بين 20% و30% من الأرباح، مع استهداف كفاية رأس المال بين 18% و22%، وهي مستهدفات لا تمثل ضمانًا لتوزيعات مستقبلية.

المصرف المتحد.. تغطية الشريحة العامة 59 مرة

بدأ التداول على أسهم المصرف المتحد في 10 ديسمبر 2024، بعد طرح 330 مليون سهم، تمثل 30% من رأس المال، بسعر نهائي بلغ 13.85 جنيه للسهم.

وسجلت تغطية الشريحة الخاصة نحو 6 مرات، بينما بلغت تغطية الشريحة العامة نحو 59 مرة، وباحتساب عدد الأسهم المطروحة مضروبًا في السعر النهائي، يصل المقابل الإجمالي الحسابي إلى 4.5705 مليارات جنيه، أي نحو 4.57 مليارات جنيه بالتقريب.

لكن الدراسة ترى أن بيانات الطرح وحدها لا تكفي للحكم على صافي العائد المالي للدولة أو أثر العملية على الائتمان والإنتاجية، دون معلومات عن الجهة المستفيدة من الحصيلة واستخدام الأموال والأداء بعد الطرح.

جبل الزيت.. بيع المحطة لا ينهي بالضرورة الالتزامات العامة

في قطاع الطاقة، باعت الدولة حصتها البالغة 100% في محطة جبل الزيت للرياح إلى شركة ألكازار إنرجي مقابل 420 مليون دولار، وتبلغ القدرة الإجمالية للمحطة 580 ميجاوات، وترتبط باتفاقية شراء طاقة لمدة 25 عامًا مع الشركة المصرية لنقل الكهرباء، مع وجود ضمان من وزارة المالية وفق شروط برنامج محطات البناء والتملك والتشغيل.

وتلفت الدراسة إلى أن انتقال الملكية لا يعني بالضرورة انتهاء الالتزامات العامة المرتبطة بالمحطة؛ إذ يجب احتساب الضمانات والالتزامات التعاقدية التي قد تستمر بعد البيع، كما أن البيانات المتاحة لا تكفي لإجراء مقارنة كاملة بين القيمة الحالية للتدفقات التي كان يمكن أن تحققها الدولة بالاحتفاظ بالمحطة وصافي المنافع الناتجة عن البيع واستخدام الحصيلة في خفض الدين.

رأس الحكمة وسملا والعلم الروم.. مكونات مختلفة للحصيلة

تتناول الدراسة صفقة رأس الحكمة بوصفها شراكة تطوير ذات مكونات مالية مختلفة، لا بيعًا تقليديًا لأصل تشغيلي قائم، وبلغت القيمة المعلنة 35 مليار دولار، منها 24 مليار دولار سيولة نقدية، و11 مليار دولار، تمثل تحويل ودائع إماراتية لدى البنك المركزي إلى استثمار مرتبط بالمشروع، كما تحتفظ الدولة بحصة تبلغ 35% من صافي أرباح المشروع -وفق البيانات الحكومية-.

وتحذر الدراسة من عرض كامل المبلغ باعتباره تدفقًا نقديًا جديدًا أو ثمن بيع أصل؛ لأن جزءًا منه تحويل لودائع قائمة، كما يتطلب التقييم احتساب قيمة الأرض وحقوق التطوير وتكاليف البنية الأساسية والخدمات وحصة الدولة من الأرباح.

وفي صفقة سملا والعلم الروم مع شركة الديار القطرية، تسلمت مصر 3.5 مليارات دولار في 30 ديسمبر 2025، مقابل المرحلة الأولى، وتتضمن الصفقة وحدات سكنية كمقابل عيني قدرت قيمة بيعها المستقبلية بنحو 1.8 مليار دولار، إلى جانب حصة لهيئة المجتمعات العمرانية الجديدة تبلغ 15% من صافي أرباح المشروع بعد استرداد التكاليف الاستثمارية القابلة للاسترداد وفق الاتفاق.

وتشدد الدراسة على أن هذه المكونات لا تمثل حصيلة نقدية فورية واحدة؛ فالصفقة تجمع بين سيولة حاضرة ومقابل عيني مستقبلي وحصة أرباح مشروطة.

المطارات.. شراكة دون نقل الملكية

في مارس 2025، أعلنت مؤسسة التمويل الدولية تقديم المشورة للحكومة المصرية بشأن إدخال شراكات بين القطاعين العام والخاص في 11 مطارًا، ويعد مطار الغردقة المشروع التجريبي، مع بقاء الملكية لدى الشركة المصرية القابضة للمطارات والملاحة الجوية، بينما تخضع المطارات العشرة الأخرى لدراسة نموذج المشاركة الأنسب.

وبالتالي، لا تمثل هذه الحالة بيعًا مكتملًا للأصول أو حصيلة تخارج محققة، وإنما مسارًا لإعداد شراكات تشغيل وتطوير قد تحسن الكفاءة وتجذب الاستثمار الخاص مع الاحتفاظ بالملكية العامة.

بنك الإسكندرية.. تكلفة إعادة الهيكلة قبل البيع

تستعين الدراسة بتجربة بيع بنك الإسكندرية عام 2006، فقد استحوذت مجموعة سان باولو الإيطالية على 80% من البنك مقابل 11 مليار جنيه، بما يعادل نحو 1.6 مليار دولار، وقدرت قيمة البنك بالكامل وفق الصفقة بنحو ملياري دولار.

وجاء العرض الفائز بعد منافسة بين أربعة عروض نهائية، وعادل نحو 5.5 مرات القيمة الدفترية، وسبقت البيع عملية إعادة هيكلة بدأت في سبتمبر 2002، أنفقت خلالها نحو مليار جنيه، كما سددت الحكومة نقدًا 6.9 مليارات جنيه من مديونيات شركات القطاع العام المتعثرة لدى البنك، بعد التفاوض وإسقاط جزء من المديونيات.

وشملت العملية تحديث النظم التشغيلية والتكنولوجية وإتاحة غرفة بيانات إلكترونية للمتنافسين. وتخلص الدراسة إلى أن سعر البيع لا يكفي وحده لحساب صافي العائد، إذ يجب احتساب تكاليف التجهيز والتسويات السابقة للبيع، مع مراعاة اختلاف بيع حصة حاكمة لمستثمر استراتيجي عن بيع حصة أقلية في البورصة.

كيف يُقاس نجاح التخارج؟

تقترح الدراسة نموذجًا للتقييم يقوم على مقارنة القيمة الحالية للاحتفاظ بالأصل وتطويره بالقيمة الحالية للتخارج وإعادة توظيف الحصيلة، عبر خمسة محاور: تقييم الأصل قبل البيع، والمفاضلة بين بدائل البيع والاحتفاظ وإعادة الهيكلة والشراكة وزيادة رأس المال، وحساب صافي العائد المالي، وقياس العائد الاستثماري والتنموي، ثم متابعة النتائج بعد التخارج.

وتدعو إلى فصل الحسابات في دفترين: الأول للصفقة، ويقارن سعر البيع بالقيمة المستقلة للأصل ويخصم تكاليف التجهيز والبيع وإعادة الهيكلة ويثبت الحقوق والالتزامات المتبقية؛ والثاني لاستخدام الحصيلة، ويقيس وفر الفوائد ومخاطر إعادة التمويل عند خفض الدين، أو صافي عوائد الاستثمار البديل عند توجيه الأموال إلى مشروع جديد، دون احتساب أصل الدين المسدد باعتباره ربحًا مستقلًا.

وتخلص الدراسة إلى أن نجاح التخارج لا يقاس بحجم الأموال المحصلة فقط، بل بمدى تفوق صافي منافعه المالية والتنموية على منافع الاحتفاظ بالأصل وتطويره، بعد توحيد فترة المقارنة والعملة ومعدل الخصم والافتراضات.